文章来源：招商证券智远理财
“十四五”规划开启新征程，中国强军目标明确，军工迎来黄金发展期，战略机遇凸显；武器装备升级、国产替代成为主要的盈利驱动因素，行业投资逻辑如何理解？一季度市场悲观情绪蔓延，成长股普遍盈利下调，军工的景气度是否如期受损？如何参与军工反弹？
如何理解军工行业的投资逻辑？
相比其他高景气赛道（例如新能源汽车、半导体等），军工行业的市场表现波动较大，背后的原因在于军工缺乏高频数据，投资者较难进行有效跟踪，因此些许对业绩预期产生负面影响的风吹草动，就会使市场反应过度。
市场此前对于军工一季度业绩的预期过度悲观了，后续倘若预期被修正，将会带来不错的投资机会，“黄金坑”再现。
从商业本质看，军工是一个需求驱动的行业，订单的增量极大程度决定了军工行业的景气度，简而言之，可用“以销定产、订单驱动”八字进行概括。
军工产业链分为下游主机厂（飞机、导弹等供货商）、中游分系统（航发、机载系统等）与结构件（零部件等）、上游军工电子（被动元器件等）与新材料（金属、纤维材料等）。
下游主机厂通过获取订单，传导需求至中上游，由于以销定产的特性，军企产能的释放往往滞后于需求，从而导致阶段性供需错配。
增量订单的来源？持续性如何？
一方面，“十四五”规划提出国防军队现代化目标，武器装备升级换代、新型装备研制等方向明确。国家年度军费预算决定订单量空间，是军工产业链全年景气度的晴雨表。
2022年我国军费预算为1.45万亿元，同比增速提升至7.1%，远高于同期5.5%的GDP增速目标，军工逆周期性凸显，景气度较高。
近两年军工的增速持续提升，映射中国国防建设节奏进一步加快。在当前经济下行压力较大、财政助力经济回暖的背景下，预计今年的军费预算不低。
图1：2022年中国军费预算增速升至7.1%
数据来源：同花顺，公开资料整理，招商证券研究咨询部
另一方面，地缘政治局势紧张的背景下，今年全球军费预算水平有所提升，美国等国军费水平创新高、个别国家同样提升了军费占GDP比重。
中国一方面在武器装备数量上存在提升空间，另一方面军费占GDP比重未来有望增长。
图2：中国军费占GDP比重或仍有提升空间
数据来源：同花顺，公开资料整理，招商证券研究咨询部
一季报“开门红”，订单足、增速高
军工行业的季度订单数据往往预示着未来2~3个季度的景气水平，是市场关注的核心。体现订单景气度的指标包括军工企业的预收款项与合同负债、存货、应付账款等。
今年一季度军工业绩向好的同时，全产业链订单量也十分充足，增速较高。
整体来看，国防军工行业的合同负债与预收款项规模同比增速超50%。细分来看，军工电子与航空装备合同负债与预收款项增速最高、均达到三位数，景气度最高。
装备费、人员生活费、训练维持费为我国军费三大主要投放领域，其中装备费占比快速提升、增速高于中国军费增长水平，为航空装备板块的发展提供驱动力。
后续来看，“十四五”期间武器装备升级换代加速，装备费用有望持续增长，航空装备营收占比最大，有望率先受益。
军工电子的发展对于军工智能化、信息化转型至关重要，国产替代趋势明确，相应企业持续扩产，同时进一步扩大自身的技术壁垒，这体现在净利率与ROE的持续增长。
军工后期的投资机会何在？
2022年为“十四五”规划的第二年，军品放量仍处于早期阶段，高景气有望维持，行业维持供需两旺、大规模订单增量将为盈利提供支撑，加之去年四季度低基数，下半年业绩的高增可期；
前期悲观情绪与实际景气度有背离，军工板块将迎来估值修复。分环节来看：
航发产业链：航空发动机为航空装备产业的核心支柱，旧机型更新换代需求较大，航空军机进一步放量，航发国产化进程持续推进，一季度主机厂订单充足、营收创历史新高，航发良品率或迎来改善。
军工电子：军工电子企业一季度业绩增速领先行业，毛利率迎来改善。随着军工信息化、军品国产化进程的加速，武器装备换装列装以及军工电子于新式武器中价值量的提升。
看短期，军工电子有望维持较高的业绩增速；看长期，将充分受益于“十四五”期间需求的提振。
新材料：2021年原材料成本价格提升，新材料板块毛利承压，其中高温材料企业成本端压力较大，高温材料中镍的价值量较高。
当前LME镍价于3月见顶回落，预计镍价将迎来下行阶段，高温材料企业有望迎来成本端压力的缓解与业绩修复。
统计结果显示，截至2022年5月13日，市场上军工主题指数基金共计13只，规模共计363亿元。
ETF作为指数基金一种，采用被动式管理，通常完全复制指数的成分股作为基金投资组合，有效降低单一持股的风险，持股透明，投资人较易明了投资组合特性并掌握组合状况，此外，ETF可以场内买卖，交易成本低。
下面以富国中证军工龙头ETF为例展开分析。
图3：中证军工龙头指数行业分布（截至2022/5/13）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
富国中证军工龙头ETF跟踪指数为中证军工龙头指数，主要为军工板块的龙头公司，涉及国防军工、计算机、电子、有色金属等。
前十大权重股如海康威视、紫光国微、航发动力、中航光电等均为军工板块龙头公司。
表1：中证军工龙头指数前十大权重股（截至2022/5/13）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
注：以上个股作为基金研究使用，不作为个股推荐建议。
从指数估值来看，截至2022年5月13日，军工龙头指数市盈率-TTM为33.13倍，为2018年2月5日指数发布以来32%分位数，处于历史中低位。
图4：中证军工龙头指数市盈率-TTM（截至2022/5/13）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
指数市净率为4.01倍，为区间的50%分位数，处于历史中位。
图5：中证军工龙头指数市净率（截至2022/5/13）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
中证军工龙头指数2012年12月31日以来累计收益225.40%，年化收益13.42%，相对沪深300指数年化超额收益8.41%。
图6：中证军工龙头指数与沪深300指数表现
（截至2022/5/13）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
富国中证军工龙头ETF成立于2019年7月，目前规模为38.54亿元。
基金经理王乐乐（投资年限6.8年，管理总规模87.7亿元）和牛志东（投资年限7年，管理总规模156亿元）均任职于产品成立之初，历任管理基金绝大部分为被动指数基金。
富国中证军工龙头ETF自成立以来收益为44.20%，年化跟踪误差2.48%，走势与指数一致。该基金适合风险能力承受高、关注军工板块的投资者配置。
图7：富国中证军工龙头ETF与中证军工龙头指数走势
（截至2022/5/13）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
级掌柜有话说：只谈干货，不谈风月
