三季度国内终于迎来了期待已久的政策转向，风险资产也迎来了数年来最为凌厉的修复。而在9月末一揽子以货币政策为主导的宽松政策被宣布之前，股票市场的情绪和估值都被压抑到了极低的水平，可转债市场的平均到期收益率抬升到历史最高水平，长期债券收益率也持续创下新低，都反映了极端谨慎的市场情绪。

站在当时，要从胜率的角度去准确捕捉这一次市场的转向，是非常困难的。国内经济增长数据已经历了一段时间的回落，通缩压力加剧，商品房交易加速回落，而决策层的政策定力超乎寻常，在这样的背景下，担忧长期增长前景的声音越来越多。

但如果换一个角度，市场的赔率其实提供了一个更好的视角。抛开股权风险溢价等传统指标，9月份在我们颇为关注的可转债市场上，超过一半的可转债被打出了负纯债溢价率，对于拥有下修和强制转股条款的这类看涨期权来说，质疑债底的潜台词即是认为，在这个转债剩余的数年生命周期中，不可能再出现任何一个向上超过30%幅度的震荡。在A股较高的波动特性面前，这种假设显然是过于悲观的。从这个角度来说，当时可转债市场丰厚的到期收益率回报，其实是数年来赔率最佳投资机会的信号。从事后来看，转债市场的这一赔率信号，确实也成了市场触底的标志之一。

在组合方面，三季度我们持续增加对优秀的低估可转债的配置力度，择机寻找受流动性挤压而出现估值错杀的品种，这一操作在季末的价值回归行情中为组合带来了一定回报。

组合的股票仓位继续维持指数增强的配置。但三季度末市场波动开始急剧放大，风格和行业切换加快，对选股模型构成了较大的挑战，超额收益在这一阶段也出现了一定波动。我们预计后续市场波动终将回归正常，指增超额也有望回归稳定。

纯债方面，组合久期依然保持灵活，随着季末长久期债券动量有所走弱，组合也适时缩短了久期配置。但后续依然将视市场情况进行择机配置。

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